母基金、二手份额基金...谁会成为资产配置的宠儿？

2019年7月9-11日，清科集团、投资界联合主办的第十三届中国基金合伙人峰会将在上海隆重举行，现场汇集200+优质LP和万亿级可投资本，共探新经济下的股权投资之路。

在上午的压轴对话中，清科集团管理合伙人清科母基金管理合伙人、清科研究中心总经理符星华；深创投副总裁、母基金管理部总经理马楠；君联资本董事总经理、首席运营官王彪文，元禾辰坤合伙人王吉鹏以及厦门市创业投资有限公司董事长薛荷，共同围绕资产配置新趋势展开对话，针对VC/PE行业，从多个角度深入剖析了资产配置这一话题。

以下为对话内容精华，经投资界（ID：pedaily2012）整理：

马楠：非常感谢清科，感谢尊敬的倪总，给我们这样一个交流的平台。我在深创投已工作了12年。深创投是深圳市政府控股的专业风险投资机构。1999年成立，今年是我们第20个年头。截至目前为止，深创投管理的资金规模超三千亿,从我们投资业绩来看，投资项目的数量超过一千个，IPO的数量达到145个（不包括新三板），投资总额超400亿。未来三年的战略规划，我们希望通过践行专业化投资理念，继续在VC/PE行业深耕，包括我们一直在努力的多元化投资、国际化投资等。

王彪文：大家好，我是PV，今天现场看到了不少老朋友。我以前一直是LP身份，最近刚刚加入君联。君联作为国内的股权私募机构，现今正处于平台期，我主要是在平台上负责中后台的一些业务。

王吉鹏：大家好，简单介绍一下我们机构的情况。目前，元禾辰坤管理着4支母基金，金额200亿左右，过去三年我们投了超过90支基金，有1600多个项目。

薛荷：非常感谢清科集团。我来自最美丽的城市厦门，小地方，但是非常美。其实我有两个身份，一个身份是厦门金控平台的高管，还有一个是厦门创投董事长，后者是厦门政府产业投资基金的管理平台。厦门创投成立于2011年，但是我们2015年才开始管理政府引导基金，至今为止4年时间。目前，有政府参投的子基金45支，总规模超600亿，厦门市政府承诺约120亿。我算了一下，我们参股基金在倪总发布的清科榜单中占据了10%，根据我们的管理能力还可以再投10%。

符星华：我也简单的介绍一下清科母基金，目前管理资产规模也超过一百亿了，有超过70支子基金，覆盖400多个项目。

由1.5倍到现在1倍

深圳市引导基金返投标准下调

马楠：关于资产配置讲讲我的一些看法。刚才各位同行做了包括母基金等方面的交流，大家讲得更多的是情况和问题。确实，从募资到投资，实际情况也证明了现在我们面临着比较困难的时期。但是，我今天先要讲的是信心。信心来自于哪里呢？依据整个全球创投行业的发展史，包括产业推移的历史和规律，我们做了一个判断。

基于世界近期的经济发展史，尤其是产业转移的历史角度，不难发现，工业革命的演进历程：最初源起于欧洲，二战之后美国经济腾飞，进而到亚洲，日本，包括四小龙腾飞，20年前转移到我们中国大陆。目前来看，我们产业还是有外移的趋势，整个方向来说是由东向西推移的，一些中端或者低端的产业往周边的国家甚至印度迁移。从时间的角度来看，在每个区域的产业的推移基本是30-40年的时间。那么在产业转移之后，当地产业也基本上实现动能转化和升级。中国前20年已经完成产业的积累，目前正处于产业的转化和升级的重要时期。

目前，我认为国内的整个产业在进行动能转化和产业升级，比如说说装备制造逐步的往智能化发展，比如说大家热议的5G带来的万物互联，带来的各个行业大的发展前景，以及新材料的应用，大消费等等支柱行业，我认为都有很大的发展前景。而且从产业的发展史上，其实每一个发展阶段都经历了经济危机、金融危机，但是整个的发展趋势是不可逆转的，这也是事实。

当下这个阶段是较困难的阶段，同时也是一个洗牌的阶段。因此，在座的各位，包括深创投，如何发现自身的竞争优势，如何在这个过程中做好资源的最佳配置，是我们要考虑的问题。就深创投而言，是既做了裁判员(不是监管机构,是指母基金)，又做了运动员。运动员是指专业做创业投资20年了。裁判员一方面是指我们在2015年开始相继设立了7-8支母基金，最大型的就是受托管理的深圳市政府引导基金；另一方面是指对于子基金管理机构的遴选，坚持优中选优。当然，清科的年度创投机构排名是我们遴选合作管理机构的重要参考，比如现在的深圳市引导基金。

关于资产配置，我觉得有三个要素：

第一个就是时间，要用中长期的、发展的角度看问题。资产配置方面，一定要用中长期的发展的角度来看来问题，包括我们的管理机构和LP，一定要认同时间是可以解决目前现实各方面问题的最重要因素之一。

第二个就是风险跟收益的匹配。LP讲赚快钱，而基金管理机构一直是讲中长线的价值投资，这里面产生了很大的问题。风险跟收益一定是匹配的。

第三个就是基金管理人。谈到资产配置，基金管理人也尤为关键。在座的来自不同产业背景的GP、基金管理机构以及在不同的投资阶段，有非常优秀的业绩、案例和丰富的管理团队经验的机构，我们深创投非常希望能够合作。今年初，深创投计划设立一只大型的商业化基金，目标是100亿。同时，也非常欢迎政府，包括险资、大型财团以LP的身份和我们合作，共同成长。

还有大家关心的深圳市引导基金返投标准略微下调。原来是1.5倍，现在是1倍。因为深圳及辐射周边的项目已经足够多了，大家其实很多项目的布局基本上是侧重于华北，以北京为主，长三角是以上海为主，珠三角则是以深圳为主。虽然大家压力轻了，但是从实际操作来看，还是要投深圳及周边城市群的项目。而且，现在的引导政策还是相对有灵活性的。比如我们在深圳区域外的项目，把研发中心，或者全球营销中心放在深圳，也可以满足我们的相应要求。其实目的是什么呢？就是通过引导性，把全球和全国最优秀的项目在深圳进行产业聚集。

私募股权最大的隐忧：

风控可以用到的工具非常少

王彪文：先从两个维度说说资产配置，一个是LP的维度，另一个是GP的维度。

首先，LP的维度。资产配置最重要就在于各自资产之间的相关性必须相对应，只有这样才可以体现资产配置的效应。如果配置的资产相关性太高，其实是浪费时间。配了50个基金基本上投的是一样的东西，你配了等于没配。所以，作为一个LP，我们刚开始关注中国股权市场的时候，发现基金的同质化非常普及，会觉得我投一支，投两支基金，投什么策略也没有什么区别，大家做的是同样的事情。

当然，现在的情况不一样了，底层资产同质化没有那么高了。我们在中国的私募股权版图发现，至少在策略上和打法上有了一定区分。所以，在今天的环境之下，确实可以更有效的在私募股权比较狭窄定义的行业里面做到更好的资产配置。

不过，还有很多不尽完美的地方，主要是外源因素。因为中国资产市场和中国整体政策性关联非常高，所以对于在中国私募股权投资的LP来说，资产配置是无法绕开的问题。说到底，主要还是取决于项目的GP，他必须在基金的管理过程当中遵守着他所投资的策略，那你就不能把这个基金和其他基金的相关性和关联度测算出来，而你测算不出来，就不能达到所谓的资产配置，最终实现分散，实现风险控制的终止。这个是中国私募股权的困境，有所好转，不过没有到更加优化的阶段。

其次，GP的角度。我们旗下有一些专项基金，比如人民币综合基金，里面很明显的把成长期和中早期定位得非常清晰，同时里面有1/3左右根据创投定义的一些小基金。这是在不同阶段上的风险回报的区别。

当然，另一个很关键的就是行业，今年一直以来有不同行业小组的区分。因为各自行业里面，ToB、ToC、高科技和医疗行业等等其实是有区别的。在深度的行业投资加上不同阶段的风险回报，从GP层面也是能够做到所谓的资产配置的，所以看你是从LP层面还是GP的层面理解这个问题，不同层面，有不同的答案。

符星华：那么，资产配置对于整个基金或者风控的角度上会起到什么样的作用？

王彪文：其实我觉得，私募股权最大的隐忧是所谓风控可以用到的工具非常少，不像一些二级市场，你投入之后要测是比较难的。投资额调整付出的代价是很高的，肯定有折价，中途调整非常非常艰难。所谓资产配置风控要注意两个关键点：

第一，刚开始投的时候，策略上要很清楚。风控的唯一的或者说最有效的方式就是分散，没有其他的办法。但是，分散也要有度，不要为了分散而分散，太散的话，就中庸了。因此，适度的分散是唯一的控制风险的方式。

第二，策略设定时要非常非常细心，要基于长周期的观点去设置。因为设置之后中途要调，成本是非常非常大的。设定之后就要从一而终，要跟着这个节奏去做，改来改去就会破坏了整个资产配置的理念。所以，时间上必须要以长期为主，而且投资前要把组合设计做好。

王吉鹏：我很同意刚才PV讲的，仅从私募股权和风控的角度还是非常有限。我们主要在人民币市场做私募股权基金的投资，过去十多年我们只做这些，到16年我们除了基金投资以外，也做PSD三块业务，某种程度上做了进一步的类别分散。所以，从我的角度来讲元禾在做资产配置时的两个要素：第一个是风险的分散，第二个是趋势的判断。某种程度上，这两个要素需要结合来做。

首先，风险分散。在私募股权类别里面，不同币种会有不同角度的分散。如果是外币，可能在国别上、区域上、品种上能做更多的分散；如果仅从中国人民币私募股权来讲，某种程度上，你可能在阶段上、行业上、包括GP的不同风格类型、不同区域时间段做一个分散。但是，这个分散不是为了分散而分散。因为分散掉风险的同时，也平衡了你的收益，比如在控制风险的情况下，能够获得高收益。

其次，趋势判断。我们一直讲，现在很难预测行业大的发展，可能一个GP能够提前三到六个月看到这个项目投进去，某种程度上就有一定的价格的优势和区间。因为我们做FOFs看到更宽的视角，跟不同的创业者去沟通交通，能够从他们的口中知道他们对行业的判断。我们希望通过背后的数据看到哪些行业，比如未来会更好，有可能会腾飞的点在什么地方，我们希望能够提前看一些GP和看一些项目，对行业趋势有一个判断。

趋势判断里面就包含着两个维度：一个是产业的维度，另一个是人的维度。

从产业的维度来讲，我们2006年刚进入这个市场，大家整体的策略是趋同的，特别在人民币市场上，因为市场主流是做美元的，比如说创业板起来以后，那一批是做不分行业的，相对来说在比较中后期阶段在做。这时候你选很多支，最后会归集到只有那些项目上市的，投的那些项目最终的回报是不错的。但是到2012、2014年大家开始慢慢的专业化，这时候我们可以看到市场上会有一些所谓的专项的基金，会集中在一到两个行业，这时候你做一到两个行业的配置上显得有一些意义。这几年我们发现有一些新的趋势，包括我们觉得红利市场消失以后，在做存量市场以后，我们发现与专业资源相关的有很强产业背景的新出来的GP，他们的颗粒度比以前更细。我们说以前的专项还是大类的专项，现在我们看到市场上颗粒度更细的，跟产业结合的基金，这时候你也有更多的选择。

从人的维度来讲，我们一直开玩笑说行业一直在发展。我2006年进入这个行业，彼时还是一个小兄弟。然后到2014年，我们有一些合伙人基本上80、85一代的新的GP。我们最近看到一些更年轻的，85-90后之间的GP。和这些新涌现出来的GP聊过之后，我觉得他们对行业的认知，跟我们那一代人还是有很大的差异，更加锐利和进取。所以我们看到这些所谓代际的更替，更乐观的他们怎么看行业非常值得我们去认知。因为当一个行业看了很久的时候，你会觉得丧失了新鲜感，你需要补充一些新的东西，这一方面也是我们要考量的，再配置一些新兴的、为未来十年乃至十五年做一些储备的东西。

那么，从政府引导基金和市场化母基金的角度又怎么看资产配置？

薛荷：资产配置，我觉得从母基金角度来讲，我的资产就是GP。所以，我们关注的是什么样的GP值得我们投。我觉得一定要坚持科学配置，也要坚持自己既定下来的科学原则。因为每个主体的科学原则不一样，如果你是保险机构，你的原则是什么；如果你是家族财富，你的原则是什么，要在既定原则中来执行你的资产配置。

我们理解资产和配置：首先，资产是根据各人情况而不同的，即你所在的主体怎么样；然后，要坚持配置的科学性。

以我们厦门地方政府为例，厦门金圆集团打造企业全生命周期的金融服务商，在这个全生命周期过程中，除了丰富的金融服务以外，还体现在从最早到非常小的天使基金，一直到后期的综合类以及母基金我们也配全了。更关键的是，毕竟是来自地方财政的钱，很多机构非常担忧返投问题。

在这个过程之中，我们依据自身实际情况要弄明白两点：

一是，我们是什么？我们是一个地方政府的产业出资人。二是，我们要什么？要资本回报还是要产业落地，我们选择产业落地。同时，在资本回报方面，在座的有不少拿我们钱的，都知道我们钱是很值得拿的，虽然我们有区域限制。这里也要非常感谢清科的平台，通过去年的交流会促成了我们认识并最终给一个很大的机构承诺出资，完成了各项交易结构的谈判。现在，从配置上面，我们应该说从小的到大的基金都有，比如大的我们单一也出到20个亿。我们引导基金2015年刚成立的时候，地方政府领导说要一百个亿，当时我们觉得一百个亿数字很大，需要很长的时间实现，但四年多来我们已累计承诺出资超过120亿，包括去年已经完成了一两个大型机构合作。也希望在座的多关注我们，可能今年也会有机会合作。

未来一年，

哪些领域会成为资产配置的宠儿？

马楠：我们未来一年，最关注的就是母基金。关于母基金的配置，大家也都知道：深创投受托管理市引导基金，目前承诺出资已经超过一千两百亿，接下来深创投有一支大型的商业化母基金跟市引导基金及市场上的其它母基金能够形成互补及互动，目的是希望跟包括在座优秀GP一起合作，共同推进国内创投行业的持续健康发展。

另外这个商业化母基金，我们也是在募集的过程中，希望优秀的LP，比如我们的险资、财团能够跟深创投保持紧密的沟通，最后合作成功。

我们关注的行业还是比较广的，因为深创投是一个综合性的创投机构，未来的话，我们关注有增长潜力的产业，比如说高端装备制造，包括5G在内的新一代信息技术和新材料应用，投资阶段我们还是偏好投成长型项目，VC项目会有一定比例配置，这是我们目前看到的发展契机。

王彪文：现在的外部环境大家也知道，加上中美贸易战，比较严峻。不过今年坚持的还是投资与创新，在各个领域里面，作为一个平台型的GP，无论是在高科技含量，消费创新，或者是企业服务和医疗行业，我觉得在各个领域里面，有创意的企业会不断的涌现，无论外部环境是好是坏，当资本市场环境好的时候，这些创新的估值会更高一点，大家要求回报会更高一点。不过恰恰好现在环境不怎么好的时候，更是应该勇敢进场的时候。加上今年的平台，对各个行业的累计和研究是比较深入的，所以从投资节奏来说，关注的和之前没有什么两样，只是更激加进一点，尤其是这些创新含量，技术含量更高的一些领域。

王吉鹏：未来的话，我们有一个定位叫发觉、然后培养和陪伴优秀的GP。我们从2.5亿的时候开始投，投到今天45亿的基金，一方面，还是会对这些老的合作过多次的GP更加关注，会持续陪伴他们成长，帮助他们能够做的更好；另外一方面，我们会寻找新的、更年轻的GP，最近在看虽然特别年轻，规模也很小，一开始我们不一定会投，但是我们会花一些时间去了解；未来，我们会看一些新增的红利市场，包括跟数据结合的，我们认为科技的创新会带来新的红利的市场，科技创新的领域也在观察。

薛荷：未来发现好的资产，对我们做母基金的来讲，就是发现好的GP，然后最关键的一点，要跟爱上厦门的好GP“结婚”。这个爱上有三个标志：人来，你的人经常来；钱来，你的资金、基金来；物来，你的资源到厦门来。这就是你爱上我，我带上嫁妆，一起在厦门结婚。

符星华：我简单的说一下清科母基金最近在关注什么。从去年下半年开始到今年我们关注的是所有基金的二手份额，如果有二手份额的机会和投资的机会请找清科母基金。感谢各位嘉宾！